“资金荒”的前生与来世

“资金荒”的前生实际上就是“资产荒”。“资产荒”的实质是找不到满足负债风险收益要求的资产，原因是负债端的成本上升了；负债端成本上升的延续，便宜的资金找不到，时间长就变成了“资金荒”。监管这时候强调“去杠杆”，更是火上浇油；叠加季节性的资金冲击，“资金荒”遂成蔓延之势，一发而不可收，股、债、期“三杀”，只有一个非市场化的楼市，其价格依然居高不下。
“资金荒”的前世：“资产荒”
当2016年初股市经历“熔断”大调整后，奇怪的“资产荒”论调就出现了。依笔者看来，资金找不到资产是股市调整带来的短期现象，彼时楼市还没有大面积松绑，股市中大量流出的资金一下子找不到去处。从资金流动角度，因为“资产荒”所以股市将上扬的论调，就显得很可笑了——“资产荒”本来就是股市资金外流的结果。
从股市里出来无处可去的资金，只好暂时栖身于理财市场，并通过理财市场流向了各类固定收益市场（债市和非标）。在监管部门的眼中，债券市场的这种间接投资行为，被标定为是“资金空转”。从现象上看，理财市场的投融资链条较长，参与机构较多，所有参与机构都要从中分一杯羹。究其实质，是各类型金融机构合作加强的必然结果：银行拥有渠道优势，销售能力强，但在资本市场上的投资能力不强；证券类机构有专业的资本市场投资能力，却没有渠道优势；信托类机构则拥有对非标投资的专业能力。此外，在分业监管下，由于各类型机构的监管不同，机构间的合作通常要采用委外等创新形式进行，同业合作自然在某些方面具有了“监管套利”特征。

但是，理财市场的繁荣，并非是股市资金流出推动的结果。实际上，从2014年起，中国理财市场就进入了大爆发的时代。2009-2012期间，中国理财市场规模从1.7万亿人民币缓慢增长到了7.1万亿；2012年，中国金融监管部门的年度词是“创新”，伴随政策推动，2013年中国理财市场开始呈现加速态势，年末规模达到10.21万亿，中国理财市场“狂飙”大幕自此拉开，2014、2015年末市场规模分别为15.02万亿和23.5万亿，2016年6月末再度上升到26.28万亿。直到2016年，已经快速增长了3年多的理财市场，一直没有引起“资产荒”。可见，“资产荒”并不是资金充裕推动的结果。
实际上，“资产荒”是负债端资金成本逐渐上升的结果。资产端能给出的利率水平是给定的，给定的宏观经济环境和流动性水平，实体经济部门能给出的利率水平就是“维克赛尔”利率，这是个市场和经济内生决定的利率。2012年后，中国经济进入了持续的“底部徘徊”阶段，在经济延续低迷的情况下，实体部门经济运行所决定的资产端利率水准，只能是渐向下行的。
中国经济
中国经济的“急所”为什么是“切肿瘤”？
刘煜辉：经济下滑和汇率贬值都是结果表象；风险溢价和风险偏好是核心，即中国经济的主权风险溢价快速上升，对应的是经济基本面和资产价格。

然而，负债端的资金成本，在中国货币投放体系悄然转变之际，却在悄悄升高。2014年之前，中国的基础货币投放几乎全是依靠外汇占款被动投放的。2005-2012年间，中国外汇占款的规模持续超过基础货币规模，这意味着中国对冲外汇占款的规模不足，这种情况下就只能不断上提准备金率。2014年后，由于国际金融形势的转变，中国外汇占款先是增长放缓，继而转向绝对下降。这意味着中国基础货币投放渠道开始发生转变，通过贷款和贴现窗口的货币投放，逐渐走上前台。2015年，通过贷款和贴现窗口投放的基础货币比重大约为10%，2016年上升到近30%。新投放渠道和之前外汇占款不同的是，通过外汇占款渠道投放的基础货币是零成本的，而通过贷款和贴现窗口是有成本的，比如MLF、PSL，前者3个月期限的最新利率为2.75，PSL最新利率也为2.75。随着基础货币投放结构的逐渐变化，货币内生利率也逐渐上行，尽管期初货币市场利率仍表现平稳，甚至下行，但内在上升动力已逐渐增强，这种压力传导到资产端时，投资者“资产荒”的感觉就出现了——随着投资（资产）、融资（负债）两端利差的缩窄，市场上越来越难以找到收益匹配的资产。当这个利差进一步缩小时，“资产荒”的感觉就逐渐演变为了“资金荒”——便宜的资金越来越找不到了。
综上，中国经济、金融格局决定的资产端收益向下，货币投放体系变动造成的负债端成本向上，以上双重影响使得中国于2016年初出现了“资产荒”，并于2016年底进一步演变为了“资金荒”。期间，监管部门的“去杠杆”行为，加剧了“资产荒”向“资金荒”的转化；2017年后，监管部门进一步强化“去杠杆”，“资金荒”也就愈显严重。
“资金荒”并非无解
由上所述，“资产荒”和“资金荒”实际上是一个货币的两面；2016年4季度，季节性资金紧张叠加监管冲击，直接导致了这个货币的“翻牌”。“资产荒”和“资金荒”的实质都是货币利率上行。理财繁荣并非是之前“资产荒”的原因，监管强化也并非当前“资金荒”的根源。监管在其中只是起到了火上浇油的结果，火却并非因监管而起。
在中国货币深化过度严重的情况下，宏观杠杆率过高带来宏观经济运行风险的积聚，为降低宏观杠杆水平，货币偏紧将是长期必须坚持的政策选项。货币偏紧意味着货币增长将比过去下降。另一方面，中国已经历了较长时期的货币过度深化状态，资产泡沫严重。高资产价格在增加了经济运行风险的同时，客观上也吸收了过多的货币，充当了中国过量流动性的“蓄水池”作用，尤其是在资产泡沫初起之时；然而在资产价格膨胀后期，资产泡沫对流动性的吸纳则充满了主动性——各类资产主体为维持资产泡沫，或为在资产价格的持续上涨中获利，会尽各种融资手段维持财务杠杆，从而资产领域的泡沫维系客观上与实体部门，产生了资金竞争，资金“脱实向虚”也因此产生。当货币当局认识到泡沫风险，对货币政策采取稳健基调时，这种竞争就更加明显，就如当下。
监管部门为防风险，规范同业和理财行为，并无不当，尽管这会推高这部分财务性融资的利率。然而，在中国货币过分充裕的情况下，此处的资金限制（同时带来了相应的利率上涨），必然会带来别处的资金增量。因此，中国当前各种货币利率全面上涨的“资金荒”现象，并非源自监管冲击。
笔者认为，货币利率的上涨动力，根源在于中国货币体系的变化，即基础货币投放渠道的渐变。问题是显而易见的，中国基础货币正由无成本的投放渠道，向高成本的渠道（MLF、PSL）转变，且这种转变过程仍在持续。相对于欧美成熟经济体系央行，以公开市场操作（OM）和收购债券的基础货币投放形式而言，中国当前转变的基础货币投放渠道，投放成本是偏高的。越来越多高成本的货币进入银行体系，派生出的流通货币成本也就水涨船高。在资产端收益无法提高的情况下（已经有越来越多地债券取消发行），“资金荒”无解了吗？
显然，“资金荒”的解决，等价于货币利率的下降，或者资产收益水平的提高；同时这也是“资产荒”的解决之道。资产端扣除通货膨胀的实际收益水平，是由当期经济运行状况所决定的，在市场一般可接受的风险水平上，这个利率水平是市场内生的，即在全社会风险偏好不变情况下，经济状况决定市场利率水平。在当前经济“增速换挡”时期，经济增长仍将较长时期延续“底部徘徊”，显然资产收益无法提高。这样，“资金荒”的结局，就只能依靠货币成本的下降。
在货币偏紧、因而货币增长放缓的情况下，货币利率的下降，仍是有可能实现的，并且只要央行和市场沟通到位、措施正确，“货币紧、利率低”的组合，并不难实现。
依笔者的货币“二分法”理论，央行对货币成本和货币数量的控制，是可以分开独立进行的：在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本是可以独立操作的。控制货币增长和基准利率抬升间，并没有必然联系。货币增长放缓，直接推高的是风险利率；市场不变风险偏好下的一般利率水平，主要跟随基准货币的利率水准波动，而基础货币利率又是央行的政策利率。如果央行选择在降低货币投放的同时，降低基准货币利率，比如下调公开市场操作、以及再贷款和贴现窗口的利率，基准货币利率的下行必将带动货币利率的下降。在现代信用货币体系和金融市场化条件下，各国莫不如是。
2015年，中国基本实现利率市场化，流动性控制完全转向准备金市场的条件已具备。如果中国央行不放弃自己市场利率引导者的地位，甘做利率跟随者，是完全可以逐步调低货币利率，进而消除“资金荒”和“资产荒”的。基础货币利率下行，带动货币利率下行，金融市场上负债端和资产端的正常利差恢复，自然不会有“资金荒”和“资产荒”。当前重在消除“操作风险”的监管强化，只会导致市场临时波动，只要央行利率引导正确，并不会引起和加强“资金荒”。
2017年以来，中国“资金荒”现象的持续，和前期央行放弃自己市场利率引导者的身份，有很大关系；掌握“总闸门”的央行成了市场利率跟随者，造成了市场预期的极度混乱，加大了市场波动。
“资金荒”的来世：并非“脱实向虚”的金融复兴
2015年以来，中国企业的资产负债率已大为下降，相对于过去较长时间的均值，中国目前的微观杠杆率处于较低水平；从库存表现看，实体领域微观杠杆已难再下降，确切说，很难在不影响经济增长的前提下再下降。
“资金荒”的前世是“资产荒”，而“资产荒”前还有多个前奏：债市狂欢→股市泡沫→理财繁荣。表面看，这些金融阶段特征演变背后的决定力量是货币流动，是巨额存量资金在各领域的依次飘移，深层次上的共同基础则是货币过分充裕。2009年的过度应对，大大刺激了资金的投机性；2010年始施行的楼市限制措施，使得楼市不仅不再吸纳货币，反而被挤出货币“水分”——资金流出；2012年开启了金融创新加速时代的到来，储蓄资金通过理财渠道加速被分流，巨量资金依次在债市、股市、楼市间流动，使得各市场依次表现出了繁荣和收缩的现象。
理财发展意味着金融市场的多元化和货币“脱媒”，这是个不可逆转的趋势。中国货币总量过剩、增量不足的矛盾局面，毫无疑问也会延续：货币易放不易收，除非资本大规模外流引起被动收缩，否则流动性绝对规模不会下降；当前的货币增量不足，也主要体现在高资产泡沫引起的高财务性融资需求上，对实体经济而言，货币增速下降并没有造成金融约束实体的局面。
利率市场化下金融脱媒趋势不可逆。过去的金融市场相对封闭，金融创新后隔离各个金融市场的“藩篱”被打破，为防范风险监管必将强化对同业业务的规范和可控。原先虽然生长迅速但无序的同业市场，将因监管的加强受到不少冲击；但当监管完善和市场适应之后，同业市场也将重归平静，并进入新的有序发展时期。可以预见，作为同业市场最主要构成的理财市场，当前虽受到监管冲击发展放缓，但未来仍将会有大发展，毕竟银行由于其庞大的客户基础，相较于其它各类型金融机构，有着不可动摇的渠道优势。
在过去中国持续的货币快速扩张时期，楼市一直充当了过量流动性的“消纳池”功能，但楼市泡沫的膨胀也将政策逼上了“绝地”——非市场化的行政管制手段再度被祭出。因此，未来过多的货币存量，只会在金融市场间游动。监管再强化，资金也不会回流到储蓄市场。市场必须摒弃以下认识误区：表外业务和非信贷渠道融资是“脱实向虚”。实际上，信贷市场中也有资金是空转的。中国货币过分充裕的状态，决定了信贷比重越高，资金空转比例也就越高格局；只有直接融资发展，货币流向实体的迂回程度提高，金融领域对过量货币的吸纳能力才会提高，才会减轻资产泡沫的压力。
“资产荒”和“资金荒”的实质，是央行放任了货币利率的上涨，基础货币成本的上涨，通过商业银行的信用创造过程和同业市场的传播，抬高了各层次流通货币的利率，使得各类资产的估值水平不同程度下移，加大了全市场的调整压力，股、债、期多杀局面一再出现。
在货币过分充裕的情况下，央行通过价格手段降低基础货币利率的努力，无疑会见效：无风险利率和市场内生的一般利率水平，将会下降。但同时维系的货币偏紧、增量不足环境，将推升风险利率水平，促使风险利差上升，客观上也提高了全社会对风险的关注度。
如果央行不降低基础货币利率，楼市限制再严，挤出的货币再多，“资金荒”现象也不能消除，资金“脱实向虚”现象也不会改变，金融市场上股债双低迷局面也将持续。
如果央行能在合适时机、采取适当政策组合，降低基础货币利率，那么“资金荒”将有效缓解；同时货币偏紧下，风险利率上行仍将压制资产泡沫。基础货币利率降低通过引导市场一般利率水准的下行，将提升各类金融资产的内在估值，金融市场有望逐步回暖，政策重点关注的金融风险也将消弭于无形。
基于以上分析，笔者坚定认为，长期看接下来货币环境又会进入基础货币投放减速（进而流动性增速回落）、但货币成本再下降的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成本下降趋势不变，在经济延续“底部徘徊”的情况下，这意味着届时债券市场将迎来长期慢牛格局。对于股票市场而言，估值提升和流动性偏紧的格局，将造成市场的分化局面，价值投资时代到来，市场将更健康。
因此，投资者需要走出监管左右市场的思维定势，在增强信心的同时，更多的观察央行政策走向，以决定行动时机。